“对赌条款”效力应如何认定？| 福建高院案例

庄华阳  合伙人

资本市场与金融、并购重组、私募基金、投融资

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许璐琪  律师助理

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按：对赌条款是投资方(并购方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。目前，我国对于“对赌条款”尚缺乏相关的明文法律规定，但“对赌条款”在实践中已经得到了广泛的运用，那么“对赌条款”是否为合法有效？本文以福建高院(2014)闽民终字第852号民事判决书作为切入点，讨论股权回购型对赌条款的效力问题。

一、案情概要

2012年10月26日，股东A、股东B为甲方，投资公司为乙方，双方签订《增资扩股协议》，主要内容为：甲方邀请乙方对甲方持股的目标公司进行增资扩股；乙方以对目标公司后续投入资金(含注册增资，融资，共上限人民币3500万元)占目标公司51%股权；甲方负责在本协议签订之日起30日内完成本次增资扩股的工商变更登记，使乙方实际持有目标公司51%股权，乙方应负责的工商注册增资金额为10408163元，其余资金乙方以提供各类融资方式按照本协议第五条的约定投入目标公司等。

2012年11月22日，投资公司(乙方)与股东A、股东B(甲方)签订《增资扩股补充协议》，约定：“因目标公司的采矿证尚未获得，此项任务由甲方负责于2013年9月30日前完成，否则乙方可选择退股，把股权回转给甲方；乙方选择退股时，甲方应按乙方已投入的资金额自投入之日起按日万分之六标准补偿给乙方” 同日，投资公司向目标公司开立在建设银行黄平支行的账户转款10408163元。目标公司已完成增资的工商变更登记。

因股东A、股东B未能按约于2013年9月30日前取得黄平县纸房汞矿采矿许可证，投资公司遂于2013年10月22日向股东A、股东B送达了《关于行使退股权的通知》，要求按协议约定行使退股权，股东A、股东B在接到通知后10日内全额退还投资公司已投入的资金及补偿款(自资金投入目标公司之日起按日万分之六标准计算至实际还款之日止)，投资公司在收到全额款项后，将配合股东A、股东B办理目标公司股权变更及公司交接手续。

一审法院观点：投资公司与股东A、股东B签订的《增资扩股协议》及《增资扩股补充协议》，签约各方当事人主体适格，意思表示真实，内容未违反法律及行政法规的强制性规定，合法有效。因目标公司仅有投资公司、股东A、股东B三位股东，故上述协议约定的“退股”，实际上系目标公司股东内部之间附条件股权转让约定。在双方约定的股权转让条件成就后，投资公司于2013年10月22日向股东A、股东B送达了《关于行使退股权的通知》，要求股东A、股东B在接到通知后10日内支付股权转让款，但股东A、股东B未依约向投资公司支付股权转让款，已构成违约，故股东A、股东B应自2013年11月2日起按日万分之六标准向投资公司支付迟延付款违约金。

原审判决后，投资公司及股东A、股东B均不服判决，提起上诉。

二审法院观点：投资公司与股东A、股东B之间签订的《增资扩股协议》合法有效。投资公司据此向目标公司投资，增资10408163元注册资金并持股51%，成为目标公司股东。该协议约定的投资公司向股东A、股东B转让股权及其所附条件和关于投资补偿的性质、标准与其后投资公司与股东B签订的《增资扩股补充协议》的有关约定相符，故股东A、股东B应根据合同法第八条和第六十条的规定承担合同义务。因此，投资公司的上诉请求具有合同依据，亦不违反法律规定，本院予以支持。原审判决认定事实清楚，适用法律基本正确，但原审判决对本案10408163元投资款补偿约定的性质认定不妥，适用法律错误，本院予以纠正。股东A、股东B认为投资公司的股权转让款主张属于“退股”、“回购股权”，投资补偿约定违反投资风险共担原则而无效，其未收取款项而不负有支付股权转让款义务等上诉理由及辩解意见，与本案查明的事实及双方合同的有效约定不符，于法无据；股东A、股东B认为投资公司出资不足、抽逃出资来主张股权转让款不当的上诉意见，亦缺乏事实依据，本院不予采纳。综上，股东A、股东B的上诉请求，理由不能成立，本院不予支持。

二审法院判决：股东A、股东B应于本判决生效之日起十日内向投资公司支付股权转让款10408163元及协议补偿款(以10408163元为基数，按日万分之六标准，自2012年11月23日起计至本判决确定支付之日止)

二、典型意义

“对赌条款”是投资方针对在投资领域中存在的信息不对等、未来盈利状况不确定的情况，为了避免自己在投资中支付过高溢价，而与出让方/融资方在投资协议中约定在将来确定的时间如果约定的条件成就，则投资方有权行使一种权利或实现某种利益，也即估值调整。因为条件是否成就有，对双方来讲都是不可预知的，该条件有类似赌博的色彩，所以被形象的称为对赌条款。我国现行法律体系就对赌条款的组成要件、形式、效力等均无明文规定，这其实是对赌条款最大的效力风险。

在本案中，福建省高院认为公司股东投资风险与联营主体投资风险二者在承担的法律原则及具体形式上并不相同，公司股东通过股权转让形式及相应约定转移投资风险是其依法享有的权利。因此，股权回购条款并不违反投资风险共担原则。

此外，在目前的司法裁判中，对于“对赌”条款的效力主要有如下几种裁判观点：

一、被投资公司股东与投资方之间对赌条款不违反法律、行政法规的强制性规定的，有效。被投资公司与投资方之间对赌条款损害公司及公司债权人利益的，无效——成都某科技发展有限公司、四川某智能科技有限公司与某资本管理有限公司与公司有关的纠纷案

裁判要旨：关于由目标公司的股东在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。但其中，关于由作为目标公司回购股权的约定，既不属于我国公司法关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效。

案号：（2016）川民终671号

审理法院：四川省高级人民法院

二、对赌条款约定以被投资公司未完成上市为股权回购条件，有效。——民生某投资有限公司与方某中等股权转让纠纷案

裁判要旨：目标公司并未按照约定之期限向中国证监会提出上市申请，故相对方收购投资公司所持目标公司股份之情形已然出现。因此，符合目标公司投资人与目标公司股东之间开展"对赌"的基本法律特征，本身应属合法有效。

案号：（2014）海民（商）初字第17740号

审理法院：北京市海淀区人民法院

三、对赌条款约定被投资公司股东按固定利率回购股权，应属合法有效。——上海某投资合伙企业与楼某汝合伙协议纠纷、股权转让纠纷案

裁判要旨：对赌条款中关于固定利率股权回购的约定并未损害目标公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

案号：（2016）鲁民终101号

审理法院：山东省高级人民法院

四、对赌条款不属于最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》规定的“保底条款”，应属合法有效。——某控股有限公司上诉潘某联委托合同纠纷案

裁判要旨：有关股权回购与支付利息的条款并非保底条款，而是股权投资领域为保障投资者利益而设的对赌条款，且该对赌条款亦不违反公司法、证券法的相关规定，故不存该条款无效的情形。

案号：（2016）京03民终8837号

审理法院：北京市第三中级人民法院

五、对赌条款不属于“格式条款”亦不违反“公平原则”，应属合法有效。——滕某淦等与北京某投资中心（有限合伙）公司增资纠纷案

裁判要旨：各方当事人在订立《投资协议书》时已对履约成本、风险、盈利进行了充分估算与预期，系签约各方作出的自主的商业判断。因此，对赌条款不属于《中华人民共和国合同法》第三十九条、第四十条规定的格式条款及格式条款无效的情形，亦不存在违反《中华人民共和国合同法》第五条规定的公平原则的情形。

案号：（2015）高民（商）终字第1135号

审理法院：北京市高级人民法院

在我国的投资市场，对赌条款已经成为常见的条款，作为一种估值调整安排，已构成当前投资市场的商业模式和交易惯例。尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中，对赌条款发挥着重要作用。对赌条款通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判目标公司价值的投资风险，从而促进了投资交易发生，并刺激被投资方改善经营，增加各方共赢的几率和社会财富的积累。因此，在认定对赌条款的法律效力时，应最大限度地尊重当事人的意思自治，只要对赌条款不违反法律行政法规中的效力型强制性规定，不违反社会公共利益，应认可其法律效力。

三、案例来源

福建省高级人民法院  (2014)闽民终字第852号

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